آخرین مقاله‌ها

یوجین فاما و پیش‌گزاره‌ی «بازارهای کارآمد» / احمد سیف

یوجین فاما

یوجین فاما

 بررسی بازارهای مالی پدیده‌ی به‌نسبت تازه‌ای در اقتصاد مدرن سرمایه‌داری است. در وارسیدن مقوله‌های کوتاه‌مدت اقتصادی بررسی بخش مالی اساسی نیست، ولی وارسی توسعه‌ی اقتصادی به بررسی فرایند انباشت سرمایه می‌رسد و در این نوع بررسی‌ها نقش بخش مالی که منابع را بین پروژه‌های مختلف تقسیم می‌کند مهم و اثرگذار می‌شود. اگر از استعاره‌ی هایک استفاده کنم که اقتصاد بازار آزاد را یک «نظام ارتباطی» می‌دانست، در دیدگاه جریان اصلی به اقتصاد بخش مالی پردازش‌کننده‌ی اصلی اطلاعات در این نظام ارتباطی است. بخش مالی همه‌ی اطلاعات موجود درباره‌ی بنگاه‌های اقتصادی را گردآوری کرده به صورت قیمت سهام، قیمت اوراق قرضه و قیمت دیگر اوراق بهادار دگرسان می‌کند. اگر بخش مالی درست کار کند اقتصاد از آن بهره‌مند می‌شود و به‌عکس اگر منابع موجود را به‌شایستگی توزیع نکند اقتصاد زیان می‌بیند.

در دهه‌های 1960 و 1970 گروهی از اقتصاددانان ـ به‌طور عمده از دانشگاه شیکاگو ـ این پیش‌گزاره را مطرح کردند که این پردازش‌کننده‌ی اطلاعات به‌طورکامل و با کارآمدی عمل می‌کند و در نتیجه حباب‌های مالیِ سوداگرانه دربازار شکل نمی‌گیرد. پیش گزاره « بازارکارآ» که یوجین فاما مطرح کرد این بود که بازارهای مالی همیشه همه‌ی اطلاعات موجود را پردازش کرده به صورت قیمت‌های درست دگرسان می‌کند. یعنی قیمت‌ها همیشه واقعی اند ـ یعنی بیان‌کننده‌ی همه اطلاعات موجودند ـ و حباب ندارند. از سوی دیگر هیچ‌وقت هم قیمت‌ها کم‌تر از آن چه که باید باشند نیستند. به همین روال تغییرات قیمت در آینده نیز به آن چیزهایی بستگی دارد که در حال حاضر شناخته شده نیست، درنتیجه کوشش برای پیش‌نگری قیمت ها در آینده هم اگر غیر ممکن نباشد حداقل بی‌فایده است.

به این ترتیب آن‌چه نظریه‌ی فاما ادعا می‌کند این است که قیمت سهام یک شرکت خاص بیان پولی بهترین برآوردی است که تحلیل‌گران سرمایه گذاران و حتی مدیران بنگاه درباره‌ی چشم‌انداز آن شرکت دارند. به همین صورت، بهای جهانی نفت هم دربرگیرنده‌ی همه‌ی اطلاعات موجود درباره‌ی ذخایر، تقاضای آینده و حتی بهای احتمالی محصولات جایگزین است. خلاصه‌‌ی کلام قیمت‌ها در بازارهای مالی با مسایل اساسی و بنیادین اقتصاد مشخص می‌شوند. اگر درمواقعی قیمت‌ها دربازار به سطحی برسد که با بنیاد و پایه‌های اقتصادی قابل توجیه نباشد سوداگران آگاه از این وضعیت استفاده کرده، با فروش اوراقی که قیمت‌شان زیاد است قیمت را به سطحی منطبق با بنیاد اقتصادی درمی‌آورند. به همین ترتیب، اگر قیمت‌های موجود کم‌تر از آن‌چه باشد که براساس این بنیاد باید باشد بازهم سوداگران آگاه وارد بازارشده با خرید اوراقِ به طور مصنوعی «ارزان‌تر» قیمت‌ها را به «تعادل» ـ هم‌خوان با بنیاد اقتصادی ـ برمی‌گردانند.

درکنار دیگر پنداربافی‌ها درباره‌ی دست‌های نامرئی آدام اسمیت، فرضیه‌ی بازارکارآمد هم بسیار جذاب و دل‌پسند بود و هست چون درواقع پیش‌گزاره‌ی دست‌های نامرئی را تکمیل می‌‌کند. نه فقط دست‌های نامرئی کار می‌کند که اتفاقاً «خیلی هم خوب» کار می‌کند. فرض کنید که می‌توان درباره‌ی بازار سهام پیش‌نگری کرد. یک فرد یا گروهی از افراد که ارزیابی مطلوب و پول‌سازی دارند سود هنگفت می‌برند. ولی به این نکته هم باید توجه کنیم که بازارهای سهام بسیار رقابت‌آمیزند، همچنین ارزیابی مطلوب کردن هم در انحصار کسی نیست یعنی دیگران هم می‌دانند و اگر ندانند یاد می‌گیرند و همان شیوه‌های این گروه پول‌ساز را نسخه‌برداری می‌کنند. وقتی چنین می‌شود این اطلاعات تازه دربازار به جریان افتاده پردازش می‌شود و این پول‌سازی هم به پایان می رسد.

نخستین کسی که از این شیوه‌ی استدلال بهره گرفت لویی بوچلیه، ریاضی‌دان فرانسوی بود که در سال 1900 تز دکترایش را درباره‌ی «نظریه‌ی سوداگری» نوشت. بوچلیه در این تز مطرح کرد که سهام یک بنگاه را در نظر بگیرید. عده‌ای گمان می‌کنند که قیمت‌شان افزایش می‌یابد، شماری دیگر هم احتمالاً فکر می‌کنند که قیمت‌ها کاهش خواهد یافت. بسته به این که کدام دسته بیش‌تر باشند قیمت سهام بالا و پایین می‌شود و این فرایند زمانی متوقف می شود که انتظارات خوش‌بینان ـ معتقد به افزایش قیمت ـ و بدبینان ـ معتقد به کاهش قیمت سهام ـ یک‌دیگر را خنثا کند. نتیجه‌گیری بوچلیه درنهایت به صورت نظریه‌ی «گامهای تصادفی» در بازارهای مالی درآمد. بعضی‌ها به آن نظریه‌ی «شیر یا خط» بازارهای مالی هم می‌گویند. برای نزدیک به 50 سال کسی از تز بوچلیه خبر نداشت. در 1954 جیمی ساوج ـ همکار پژوهشی پروفسور میلتون فریدمن ـ به‌تصادف به کتابی دست یافت که بوچلیه براساس تز دکترایش در 1914 منتشر کرده بود. ساوج به شماری از دوستان و همکاران خود از جمله پل ساموئلسون خبر داد و ساموئلسون هم به‌شدت تحت تاثیر نظریه‌ی بوچلیه قرارگرفت در نخستین سال‌های دهه‌ی 1960 او و شماری دیگر چندین مقاله پژوهشی درمطلوبیت الگوی «گام تصادفی» نوشتند. یکی از این پژوهشگران اقتصاددان جوانی بود به نام یوجین فاما ـ یک امریکایی ایتالیایی‌تبار ـ که در دانشگاه شیکاگو درباره‌ی رفتارهای قیمت سهام برای دکترای خود پژوهش می‌کرد. فاما در بررسی اش از آمارهای دوره‌ی 1926-1960 استفاده کرد و نتیجه‌ی پژوهش‌اش تأیید نظریه‌ی «گام تصادفی» بود. آن چه در بررسی و نتیجه‌گیری فاما اهمیت داشت این بود که آن‌چه تا آن موقع به‌عنوان «بررسی بنیادی» نامیده می‌شد و اکثر بنگاه‌های وال‌استریت از آن استفاده می‌کردند ]یعنی بررسی دقیق گزارش درآمدی بنگاه‌ها، بررسی کارخانه‌ها و توجه به متغیرهای کلان اقتصادی] بیهوده و زائد ارزیابی شد.

آن چه فاما مدعی شد این بود که حتی جدی‌ترین تحلیل‌گران در تحلیل نهایی به‌تصادف موفق به پیش بینی قیمت سهام شده یا دراین کار توفیق نداشته‌اند. به سخن دیگر آن چه شواهد فاما تأیید کرد در واقع نظریه‌ی «شیر یا خط» بود. در ژانویه‌ی 1965 نشریه‌ی معتبر «ژورنال تجارت» پژوهش فاما را به‌طور کامل منتشر کرد و مدتی بعد «ژورنال تحلیل‌گران مالی» نسخه‌ی اندکی خلاصه‌شده‌اش را منتشرکرد. سه سال بعد یک کنفرانس معتبری برای بررسی الگوی «گام تصادفی» سازماندهی شد. اگرچه فعالان وال‌استریت از پژوهش فاما و نتیجه‌گیری‌هایش راضی و خوشحال نبودند ولی اقتصاددانان جریان اصلی این پژوهش را که بازار سهام کارآمد است و قیمت‌ها دربرگیرنده‌ی همه‌ی اطلاعات موجود درباره‌ی این دارایی‌هاست به فال نیک گرفتند. البته مدتی بعد رابرت لوکاس همین ادعا را به کل اقتصاد تعمیم داد. درپژوهش دیگری که فاما در 1970 منتشرکرد به سه سطح کارایی دربازار اشاره کرد.

1-     شکل ضعیف

2-     شکل نیمه‌قوی

3-     شکل قوی

از نظرفاما بازاری که در آن براساس تغییرات قیمت‌ها در گذشته نتوان روند قیمت‌ها را پیش‌نگری کرد و یا روندی موجود نباشد میزان کارایی چنین بازاری ضعیف است.

شکل نیمه‌قوی کارایی حالتی است که قیمت‌ها دربرگیرنده‌ی همه‌ی اطلاعاتی است که در حوزه‌ی عمومی دردسترس همگانی است. درنهایت، شکل کارایی قوی هم حالتی است که قیمت‌ها دربرگیرنده‌ی همه‌ی اطلاعات عمومی و حتی خصوصی است. نتیجه‌گیری اصلی فاما این بود که شواهد او شکل ضعیف و نیمه‌قوی کارایی را اثبات می‌کند ولی هیچ شاهدی در رد الگوی کارایی قوی وجود ندارد. چند سال بعد برتون مالکیل که استاد دانشگاه پرینستون بود کتاب «یک گام تصادفی در وال‌استریت» را منتشر کرد که علاوه بر پژوهش فاما نتایج پژوهش خود و دیگران را هم در این کتاب ارایه کرد که نشان می‌داد پیش‌نگری‌های فعالان وال‌استریت درباره‌ی میزان درآمد احتمالی به شدت پنداربافانه و غیر قابل اعتماد است. اگر نتیجه گیری مالکیل را خلاصه کنم پژوهش او نشان دادکه تاریخ گذشته‌ی قیمت سهام برای برآورد کردن تغییر قیمت‌ها در آینده مفیدِ فایده‌ای نیست.

اگرچه فعالان وال استریت از بررسی فاما خشنود نبودند ولی نظریه‌ی «بازارکارآمد» وال‌استریت را متحول کرد. بسیاری از بنگاه‌ها و عوامل اقتصادی با کنار گذاشتن منابع بسیار برای خرید سهام در مقیاس وسیع کوشیدند عملکرد کلی بازار را شبیه سازی کنند. مقبولیت پیش‌گزاره‌ی بازار کارآمد باعث رشد و گسترش نگرش ریاضی به مسایل مالی و پولی شد. در همین دوره شاهد ظهور نگرش پراکندگی از میانگین (Mean variance) به مقوله‌ی تنوع بخشی به پرتفوی بودیم. هم چنین الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه ای و بعد فرمول قیمت‌گذاری بلک ـ اسکولز هم در همین دوره شکل گرفتند. سطح ریاضیات در این نظریه‌پردازی‌ها بسیار بالا و پیچیده است و شاید همین نکته روشن می‌کند چرا اغلب پژوهشگران در این حوزه‌ها دانش‌آموختگان ریاضی و فیزیک بودند. فرض کنید می‌خواهید بدانید احتمال این که قیمت سهام شرکت مورد نظرتان یک جهش داشته باشد چه‌قدر است؟ نخستین کاری که می‌کنید این است که به آمار می‌نگرید و می‌بینید که در یک سال گذشته بهای پایانی روزانه ی آن به چه میزان بود. گام بعدی این است که میانگین تغییر روزانه را محاسبه می‌کنید و انحراف معیاررا اندازه‌گیری می‌کنید. وقتی این کار را کردید بعد پیش‌گزاره‌ی موجود درباره شکل توزیع ـ توزیع نرمال ـ باقی کار را انجام می‌دهد. احتمال تغییر بهای سهام بیشتر از انحراف معیار یک به سه است و بیشتر از دو برابر انحراف معیار هم یک به بیست و بقیه هم به همین شکل «قابل محاسبه» است. همین تکنیک را می‌توان درباره‌ی دیگر قیمت‌ها دربازارهای مالی به‌کار گرفت. قیمت اوراق قرضه، اوراق بهاداربه پشتوانه ی وام مسکن، کالاها و ارز هم با اطلاع از چند متغیر آماری قابل «محاسبه»‌اند. براساس یک نمونه و دو معیار آماری ـ میانگین و انحراف معیار و با داشتن این اطلاعات می‌توان درباره‌ی احتمال هر پی‌آمد افراطی هم نظرداد. این احتمال پی آمد افراطی درواقع بیان ریاضی ریسک است. پی‌آمد این نوع برآورد کردن بسیار چشمگیر است. یعنی یک سرمایه‌گذار می‌تواند با دقت روی ترکیب اوراق بهاداری که خریداری می‌کند ریسک زیان‌دهی خود را به حداقل برساند یا بکوشد درآمد احتمالی خود را بیشینه کند. مؤسسات مالی هم می‌توانند با برآوردی که می‌کنند برای رویدادهای احتمالی خود را آماده کنند و اقدامات لازم را انجام بدهند. امروزه از این شیوه‌ی کار به شکل گسترده‌ای در وال استریت استفاده می‌شود. اقدامات پیش‌گیرانه به شکل و صورت‌های مختلف در می‌آید. یک شیوه روش « ارزش درمعرض خطر»(1) است که ریسک بعضی از پی‌آمدهای ناخوش آیند را به دلار بیان می کند و بعد می‌کوشد برای حفظ خود درصورت وقوع پی‌آمد نامطلوب تدارک ببیند و منابع مالی کافی کنار بگذارد. شیوه‌ی دیگر حفاظت از خویش به صورت خرید برنامه ی بیمه‌ای درمی‌آید.

البته در میان پژوهشگران پیش‌گزاره‌ی بازارهای کارآمد منتقد هم زیاد داشت. جالب این که یکی از جدی‌ترین ناقدان نظریه‌ی «بازارکارآمد» رابرت شیللر ـ استاد دانشگاه ییل در دهه‌ی 1980 بود که از قضا با فاما به طور مشترک برنده‌ی نوبل اقتصاد 2013 شده‌اند. پژوهش‌های شیللر نشان داد که بهای سهام بسیار بی‌ثبات‌تر از آن است که بتوان با نظریه‌ی بازار کارآمد این تغییرات را توضیح داد. یک روز سرمایه‌گذاران به شرایط خوش‌بین هستند و خریدشان باعث می‌شود قیمت سهام به‌شدت افزایش یابد. روز بعد بعید نیست واهمه از سرانجام بازارهای مالی به سراغ‌شان بیاید و با دستپاچگی به فروش سهام دست بزنند که موجب سقوط قیمت می‌شود و این رفتارها هم اتفاقاً عقلایی نیست. واکنش‌های غیرعقلایی رفتارهای گله وار است که با اقتصاد و مالیه‌ی رفتارگرا قابل توضیح است.

در 1980 استیگلتز و گروسمن هم در مقاله ای که منتشر کردند مدعی شدند که پیش‌گزاره‌ی بازارهای کارآمد مشکل ناهمخوانی منطقی دارد. اگر آن‌گونه که ادعا می‌شود قیمت‌ها در بازارهای مالی دربرگیرنده‌ی همه‌ی اطلاعات موجود باشد در آن صورت سرمایه‌گذاران انگیزه‌ای برای یافتن اطلاعات و پردازش آن ندارند. اما اگر هیچ‌کس انگیزه‌ای برای یافتن و پردازش اطلاعات نداشته باشد در آن صورت بهای سهام هم نمی‌تواند آن اطلاعات را در خود منعکس کند در نتیجه بازار سهام نمی‌تواند کارآمد باشد. به سخن دیگر برای این که بازار بتواند عمل کند به میزانی عدم‌کارآیی ضروری است.

پژوهشگر دیگری که به نتایج متفاوتی رسید و کارآمدی بازار را به پرسش گرفت بنوئیت مندلبرات بود. در اوایل دهه‌ی 1960 مندلبرات دربخش پژوهشی آی. بی. ام کار می‌کرد و به چگونگی کارکرد بازارهای مالی علاقمند بود. مندلبرات، از طریق یکی از پژوهشگران دانشگاه هاروارد، آمار تغییر قیمت‌های روزانه‌ی پنبه را برای بیش از یک قرن به دست آورد وقتی این تغییرات را مورد بررسی‌های دقیق آماری قرارداد متوجه شد که نشانی از منحنی به شکل زنگوله ای ـ توزیع نرمال ـ نیست و سپس در کتابی که با ریچاردهودسون تحت عنوان «کژرفتاری بازارها» نوشت مدعی شد که پژوهش‌شان درباره‌ی تغییرات قیمت پنبه داستان دیگری به دست می‌دهد. بعضی روزها قیمت پنبه تقریباً ثابت است و تغییر نمی‌کند و در بعضی روزهای دیگر احتمالاً خبری از کم‌آبی در میسوری (یکی از ایالت‌های تولیدکننده‌ی پنبه) می‌رسد و تغییر چشمگیر قیمت پیش می‌آید. نتیجه‌گیری مندلبرات و هودسون این بود که پیش گزاره‌ی «توزیع نرمال » پیش‌گزاره‌ی مناسبی برمبنای واقعیت نیست و درکتاب خویش شواهد متعدد دیگری از ناهمخوانی برآوردهای نظری ـ با استفاده از الگوهایی که بود با میزان واقعی‌شان به دست دادند. به‌طور کلی آن‌چه از پژوهش مندلبرات ـ هودسون برمی‌آید این است که الگوی بازارهای کارآمد و الگوی بلک ـ اسکولز برای قیمت‌گذاری اوراق بهادار مالی برای واقعیت مدیریت بازارهای مالی مفید فایده نیستند. پیش‌گزاره های اساسی این الگوها از این قرارند:

–          تغییرات دربهای اوراق مالی از نظر زمانی به یک‌دیگر وابسته نیستند. یعنی این که بهای یک سهم در روز چهارشنبه به چه میزان است به قیمت در روز سه‌شنبه وابستگی ندارد.

–          توزیع نرمال.

آن‌چه از پژوهش مندلبرات روشن شد به‌ویژه نادرستی پیش‌گزاره‌ی اول بود. براساس یافته‌های مندلبرات آن‌چه دیروز اتفاق افتاد روی اتفاقات امروز اثر می‌گذارد و به همین روال اتفاقات امروز روی اتفاقات فردا تأثیر دارد. علاوه بر این، مندلبرات روشن کرد که تغییرات چشمگیر به صورت تغییرات چشمگیرتر درمی‌آید و به همین نحو تغییرات ناچیز به صورت تغییرات ناچیزتر دگرسان می‌شود. به عبارت دیگر، با مطالعه‌ی دقیق تغییرات دربازارهای مالی می‌توان تغییرات آتی را پیش‌نگری کرد. در ضمن، روشن می کند که عوامل تغییر در بازار در گذر زمان ثابت نیستند و تغییر می‌کنند و اگر این یافته‌ها درست باشد در آن‌صورت الگوهای آماری که براساس آمارهای گذشته ساخته می‌شود برای پیش‌نگری آینده بی‌فایده‌اند و استفاده از این الگوها می‌تواند به‌شدت مخاطره‌آمیز باشد. با تمام این اوصاف انتقادهای استیگلتز و مندلبرات و دیگران را فعالان وال‌استریت جدی نگرفتند و این باور نادرست و ناروا تداوم یافت و به دانشجویان رشته‌های مالی آموزش داده شد که الگوی بازارهای کارآمد درواقع توصیفی از واقعیت این بازارهاست که البته این گونه نبود. باید منتظر بحران مالی بزرگ 2008 می‌ماندیم تا این الگوهای نظری فروپاشد.

در زمینه‌ی یوجین فاما، رابرت شیلر و نوبل اقتصاد 2013 در نقد اقتصاد سیاسی ن.ک.

درباره‌ی نوبل اقتصاد

 در زمینه‌ی تاریخ عقاید اقتصادی در سایت نقد اقتصاد سیاسی ن.ک.

نگاهی کوتاه به اقتصاد کلاسیکها

درآمدی بر اقتصاد و تحولات در اندیشه‌ی اقتصادی

الگوی اقتصادی کینز

اقتصاد مایکل کالسکی

فریدمن، لوکاس و افسانه‌ی کارآمدی بازار آزاد

اقتصاد مکتب اتریشی


(1) Value at risk