آخرین مقاله‌ها

اقتصاد به روایت هیمن مینسکی / احمد سیف

hyman minsky

در پی بحران مالی 2007، ارزش سهام در بازارهای مالی جهان سقوط کرد. مؤسسات مالی و حتی غیرمالی هم ورشکست شدند. ولی همین بحران مالی موجب شد که نام هیمن مینسکی اقتصاددان درگذشته و نه چندان مشهور دانشگاه واشنگتن ـ در سنت لویی ـ بر سر زبان‌ها بیفتد. همه می‌خواستند آثار میسنکی را بخوانند و از او بیاموزند. دراین یادداشت می کوشم مختصری از دیدگاه‌های هیمن مینسکی به دست بدهم(1).

درهمان دوره ای که یوجین فاما از کارایی بازارهای مالی سخن می‌گفت مینسکی براین باور بود که نظام سرمایه‌سالاری به‌گوهر بی‌ثبات است و علت اصلی بی‌ثباتی نیز فعالیت‌های مسئولیت‌گریزانه‌ی بانک‌ها و فعالان بازارهای مالی است و نتیجه گرفت که اگر دولت در تنظیم بازارهای مالی کم‌کاری کند بحران مالی بعید نیست دیروزود بشود ولی سوخت‌وسوز نخواهد داشت.

مینسکی تفکیک معمول بین بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد را نمی‌پذیرفت و معتقد بود که در سرمایه‌داری مدرن همه‌ی بنگاه‌ها درواقع مؤسسات مالی هستند که با بدهی و نقدینگی سروکار دارند. از سوی دیگر، ارزیابی مینسکی از تاریخچه‌ی تحولات در اقتصاد سرمایه‌داری با پیش‌نگری‌هایش که بدون نظارت و مداخله‌ی دولت بحران ناگزیر می‌شود بر همین ارزیابی استوار بود.

تا رسیدن به رکود بزرگ 1929 میسنکی نظام حاکم بر جهان را سرمایه‌داری مالی می‌نامد ولی این الگو در 1929 با رسیدن بحران فرومی‌پاشد. در واکنش به این بحران بزرگ و کنفرانس برتون‌وودز در 1944 و به‌طورکلی در سال‌های بعد از جنگ دوم جهانی نظام حاکم به صورت سرمایه‌داری مدیریتی نظام رفاه اجتماعی درمی‌آید که در آن هم دولت «بزرگ» است و هم «بانک مرکزی». بزرگی دولت از نظر اقتصادی به این معناست که می‌تواند در صورت لزوم کمبود سرمایه‌گذاری را با کسری بودجه و افزودن بر هزینه‌های خود جبران کند. البته با بحران دهه‌ی 1970 آن‌چه پس از این دوره شکل می‌گیرد به گفته‌ی میسنکی «سرمایه داری مدیران پولی» است که شامل بانک‌های تجاری و بانک‌های سرمایه‌گذاری است در همین دوره شاهد بیمه‌ی ودیعه‌ها هم هستیم و از دارایی‌های عمومی برای تضمیمن تعهدات بخش خصوصی استفاده می‌شود. دراین دوره است که به گفته‌ی معروف مینسکی «ثبات اقتصادی» «ثبات‌زدا» می‌شود و بحران فرامی‌رسد که به گوشه‌هایی از آن خواهم پرداخت. البته در دوره‌ای که قراربود بازارهای مالی کارا باشند با همه‌ی مختصاتی که برایش بر می‌شمردند چه کسی برای دیدگاه‌های «بدبینانه»ی مینسکی وقت داشت. ولی پس از بحران بزرگ 2008 کم نبودند کسانی که از «لحظه‌ی مینسکی» و «فروپاشی مینسکی» و حتی « بحران مینسکی» سخن گفته بودند. کتاب‌های مینسکی که مدت‌ها بود دردسترس نبودند به قیمت‌های گران درسایت‌های اینترنتی خریدوفروش می‌شد. به اختصار عمده‌ترین دیدگاه‌های مینسکی را مرور می‌کنم.

مینسکی در 23 سپتامبر 1919 از پدر و مادری چپ‌گرا در شیکاگو زاده شد. مادر مینسکی در یک اتحادیه‌ی کارگری فعالیت می‌کرد و پدرش هم عضو حزب سوسیالیست بود. گویا این دو در محفلی که برای بزرگداشت صدسالگی کارل مارکس گرد آمده بودند با یک‌دیگر آشنا شدند. رشته‌ی اصلی تحصیلی مینسکی ریاضی بود ولی همانند دیگر نام‌آوران اقتصاد همانند ساموئلسون و فریدمن مصایب ناشی از بحران بزرگ 1929 مشوق میسنکی شد تا اقتصاد بخواند. در 1937 به دانشگاه شیکاگو رفت. در دوره‌ی دبیرستان در شاخه‌ی جوانان حزب سوسیالیست فعالیت می‌کرد و در سال دوم دانشگاه بود که در یک سلسله سخن‌رانی اسکار لانگه تحت عنوان اقتصاد سوسیالیستی شرکت کرد. لانگه تمایلات چپ داشت ولی دراین سخن‌رانی‌ها عمدتاً مفهوم کارامدی بازارها را بررسی می‌کرد. مینسکی تصمیم گرفت تغییر رشته بدهد و اقتصاد بخواند. علاوه بر لانگه استاد دیگر مینسکی هنری سایمون بود که اگرچه یک اقتصاددان ناب شیکاگویی بود ولی به وجوهی از اقتصاد سرمایه‌داری هم انتقاد داشت. مینسکی، در تابستان 1942 ترم تابستانی را در دانشگاه هاروارد گذراند و درواقع دستیار واسیلی لیونتیف بود که یکی از نام‌داران نگرش ریاضی به اقتصاد است. وی سپس سه سال را درخدمت نظامی گذراند و سپس برای تحصیلات تکمیلی به هاروارد بازگشت و دستیار الوین هانسن شد که در آن سال‌ها یکی از کینزگراهای برجسته در نظام آموزشی امریکا بود.

برخلاف گرایشی که درمیان شماری دیگر از اقتصاددانان جریان اصلی وجود داشت، مینسکی به استفاده از الگوهای ریاضی چندان علاقه‌ای نداشت و بیش‌تر مایل بود تا نکات مورد توجه خود را با استفاده‌ی حداقلی از ریاضیات بیان کند. گرچه برای علاقه‌مندان به اقتصاد ریاضی‌شده نوشته‌های مینسکی شاید جذاب نباشد، ولی نکته‌سنجی‌ها و توان تحلیلی مینسکی واقعاً خیره‌کننده است. اگر کسی می‌خواهد مقوله‌هایی چون «عدم‌تقارن اطلاعاتی»، «معمای زندانی» و «بحران مالی» را بهتر بشناسد بدون تردید مینسکی منبع قابل اعتمادی است. مینسکی هیچ‌گاه نپذیرفت که بازارهای مالی می‌توانند به شکل کارایی همه‌ی اطلاعات موجود را سازمان‌دهی کنند و هم‌چنین هیچ‌گاه قبول نکرد که تصمیم‌گیری درباره‌ی آینده می‌تواند با محاسبه‌ی احتمالات آماری به صورت احتمال مشخص و معین بیان شود. به گفته‌ی مینسکی «بی‌اطمینانی» یعنی تصمیم‌گیری در شرایطی که اطلاعات لازم در دسترس نیست و به همین خاطر «بهترین پاسخی که درباره‌ی این نوع تصمیم‌گیری‌ها می‌توان داد نمی‌دانم است». یکی از مهم‌ترین دستاوردهای مینسکی که تا بحران بزرگ 2007-8 توجه زیادی جلب نکرد این بود که مینسکی به تعبیری اقتصاد غیر نولیبرالی سرمایه‌داری را تکمیل می کند. نکته این است که اگرچه کینز در «نظریه‌ی عمومی اشتغال، بهره و پول» نشان می‌دهد که چه‌گونه اقتصاد سرمایه‌داری در حالت رکودی باقی می‌ماند، ولی درباره‌ی این که چه‌گونه اقتصاد گرفتار چرخه‌ی رونق و رکود می‌شود چیزی نمی‌گوید. پیروان کینز، اقتصاددانانی چون هانسن و ساموئلسون هم به این مقوله نپرداختند، بلکه بخش عمده‌ی فعالیت‌های پژوهشی‌شان بر استفاده از سیاست‌ها و ابزارهای پولی و مالی برای ثبات‌آفرینی در اقتصاد متمرکز شد. جریان اصلی کینزگرایی بخش مالی را به‌طور جدی و اساسی مورد بررسی قرار نداد. در این نگرش، به عنوان نمونه، جایی برای حباب مالی در بازار سهام و یبوست اعتباری(2) نیست. به گمان من، مینسکی در پژوهش‌هایش این شکاف را پر می‌کند. به گفته‌ی خود او «وال‌استریت‌ها بسیار مهم‌اند چون نیروهای ثبات‌زدا ایجاد می‌کنند».

بررسی مینسکی از بخش مالی در سرمایه‌داری بسیار ساده آغاز می‌شود. آن‌چه در این بخش ارائه می‌شود عرضه‌ی پول در امروز با امید به بازپرداخت آن در آینده است. البته پولی را که عرضه می‌شود کسانی به صورت وام دریافت کرده آن را برای خرید و گسترش فعالیت‌های تولیدی درکارخانه و کارگاه مصرف می‌کنند. اگر محاسبات غلط درنیاید این وجه وام گرفته شده به آن حدی ایجاد درآمد می‌کند که وام‌گیرنده می‌تواند نه‌تنها اصل وام بلکه مازادی هم به‌عنوان بهره بپردازد. ولی چون آینده قابل دانستن نیست درنتیجه نمی‌توان با اعتماد پیش‌نگری کرد که حتما پی‌آمدهای مطلوب اتفاق خواهد افتاد یا وام‌گیرنده حتما نکول نخواهد کرد. از منظر مینسکی گسترش و رشد اقتصادی به تمایل افراد و نهادها به فعالیت‌های سوداگرانه در شرایطی که با اطمینان قابل دانستن نیست بستگی دارد. در اقتصاد سرمایه‌داری بخش عمده‌‌ای از این فعالیت‌های قماری از کانال بانک‌ها صورت می‌گیرد که در تخصیص منابع سرمایه‌ای نقش مؤثری دارند. زمانی که اوضاع خوشایند باشد تمایل بانک‌ها به ریسک‌پذیری افزایش می‌یابد، افزون بر آن که در نتیجه‌ی همین دل‌پذیری اوضاع افراد و بنگاه‌ها تمایل بیش‌تری به وام‌ستانی برای رشد فعالیت‌های اقتصادی خود دارند. درواقع بین بانک‌ها و مؤسسات مالی دیگر در اعطای اعتبار و وام رقابت درمی‌گیرد. وقتی وام‌ستانی آسان‌تر و ارزان‌تر می‌شود سرمایه‌گذاری در اقتصاد افزایش می‌یابد و بهای سهام شرکت‌ها بیش‌تر می‌شود و سود شرکت‌ها افزایش می‌یابد. سود بیش‌تر تقاضا برای وام را بیش‌تر می‌کند و بانک‌ها و دیگر مؤسسات مالی تمایل بیش‌تری به اعطای وام و اعتبار دارند. به نظر مینسکی آن چه دراین فرایند اهمیت اساسی دارد فضای رقابتی بازارهای مالی است. اگرچه عوامل بیرونی مناسب می‌تواند باعث وام‌ستانی بشود ولی عامل اصلی نه این عوامل بیرونی بلکه خصلت رقابتی بازارهای مالی است. به‌تجربه، می‌دانیم که هر دوره‌ی رونق اقتصادی با بیش‌تر شدن تقاضا برای وام‌ستانی همراه است که اگرچه در ابتدا محتاط‌آمیز عمل می‌کند ـ چون درابتدای رونق ذهنیت‌ها هنوز از پی‌آمدهای رکود قبل از رونق متأثر است ـ ولی با تداوم رونق اقتصادی اشتیاق وام‌ستانی شدت می‌گیرد. اقتصاد با رونق سرمایه‌گذاری هم روبه‌رو می‌شود. بااین‌همه، باید گفت بازارهای مالی آن‌گونه عمل می‌کنند که ثبات اقتصادی رفته‌رفته به صورت ثبات‌زدایی درمی‌آید. در ابتدای این چرخه بانک‌ها و مؤسسات مالی دیگر به کسانی وام و تسهیلات می‌دهند که وام‌گیرندگان با استفاده از وام و تسهیلات برای خویش یک جریان درآمدی ایجاد می‌کنند و به همین دلیل در اغلب موارد در پرداخت اصل‌وفرع وام مشکلی نخواهند داشت. مینسکی این نوع وام‌ستانی‌ها را وام‌ستانی محتاطانه نامید. با تداوم رونق اقتصادی و رقابت بانک‌ها و مؤسسات مالی با یک‌دیگر در ارائه‌ی وام و تسهیلات دو تحول دیگر پیش می‌آید: 1. جنبه‌های احتیاط‌آمیز وام‌دهندگان کم‌رنگ‌تر و بانک‌ها اندکی جسورتر می‌شوند. 2. از سوی دیگر، متقاضیان محتاط وام ـ یعنی کسانی که با وام‌ستانی برای خویش یک جریان درآمدی ایجاد می‌کنند ـ به‌اصطلاح ته می‌کشند. یعنی در هر مقطع زمانی این گروه وام می‌گیرند و دیگر متقاضی وام‌های بیش‌تر نیستند. بانک‌ها و مؤسسات مالی ولی هم‌چنان اشتیاق بیش‌تری به وام‌دهی دارند ـ چون به این طریق می‌توانند سود خودرا بیشینه کنند. در این وضعیت به سراغ وام‌گیرندگانی می‌روند که اگرچه در پرداخت فرع وام مشکلی ندارند ولی بازپرداخت اصل وام نامعلوم و به میزان زیادی نامشخص است. به سخن دیگر، این گروه وام‌گیرندگان افراد و بنگاه‌هایی هستند که برای مشارکت در فعالیت‌های قماری و سوداگرانه وام می‌گیرند و بازپرداخت اصل وام به میزان زیادی بستگی دارد که در محاسبات خویش خطا نکرده باشند. زیاد اتفاق می‌افتد که این نوع وام‌ها که مینسکی آن‌ها را «وام‌های سوداگرانه» می‌نامید ‌باید تمدید بشوند و سررسید بازپرداخت آن ـ احتمالاً با دریافت وام‌های بیش‌تر ـ تجدید شود. تداوم رقابت بین بانک‌ها و مؤسسات مالی موجب می‌شود که بازار وام‌گیرندگان سوداگر هم به‌اصطلاح اشباع شود. اگر نرخ بهره پایین باشد و اگر تولید اعتبار سهل و ساده باشد، وام‌دهندگان به کسانی وام می‌دهند که حتی از عهده‌ی پرداخت منظم فرع وام هم ناتوان‌اند. هرگاه که بازپرداخت اصل سرمی‌رسد فرع پرداخت‌‌‌نشده به اصل اضافه می‌شود. به سخن دیگر، هرچه که دوره‌ی وام‌ستانی بیش‌تر طول بکشد میزان بدهی و تعهدات مالی بیش‌تر می‌شود. مینسکی این نوع وام‌ها را «وام پونزی» نام‌گذاری کرد. احتمالاً علت این نام‌گذاری این بود که وام‌گیرنده تا به مبلغ تازه‌ای از وام دسترسی نداشته باشد قادر به بازپرداخت اصل و فرع وام‌های دریافتی نیست. اگر چنین مبلغی در دسترس نباشد وام‌ستان چاره‌ای غیر از نکول نخواهد داشت. این نوع وام‌ها عمدتاً در بخش مسکن و مستغلات اعطا می‌شود. وقتی اقتصاد رونق دارد بهای زمین و مستغلات افزایش می‌یابد و همین برای رشد وام به انبوه‌سازان که مستغلات را به عنوان وثیقه‌ی وام ارائه می‌دهند کفایت می‌کند. اتفاق می‌افتد که بانک‌ها و دیگر مؤسسات وام‌دهنده حتی سررسید پرداخت وام‌ها را طولانی‌تر می‌کنند تا یک پروژه‌ی خانه‌سازی تمام شود چون براین باورند که در این صورت افزایش قیمت‌ها پرداخت اصل وفرع را ممکن می‌سازد. اما همیشه امکان دارد که پیش از تکمیل پروژه واقعه‌ای رخ دهد که موجب شود بازپرداخت اصل و فرع وام محقق نشود. از منظر مینسکی این عمده‌ترین ریسک وام‌های پونزی است.

نکته‌ی اساسی و عمده این است که به بیان مینسکی رونق اعتباری هیچ‌گاه ادامه‌دار و پایدار نیست. عوامل بسیاری می‌تواند کار را خراب کند. بعضی از وام‌دهندگان در مقبولیت وام‌های مشکوکی که داده‌اند تردید می‌کنند و در آن صورت نه فقط وام‌های تازه نمی‌دهند بلکه بعید نیست خواهان بازپرداخت وام‌های پیشین بشوند. از شرایطی که تسهیلات اعتباری به سهولت اعطا می‌شود به جایی می‌رسیم که حتی کسانی که ارزیابی اعتباری‌شان رضایت‌بخش است هم دیگر نمی‌توانند به همان سهولت وام بگیرند. بازپرداخت اصل و فرع وام دشوارتر می‌شود و بعید نیست شماری از وام‌گیرندگانی هم که قادر به پرداخت فرع وام نیستند برای جلوگیری از انباشته‌شدن تعهدات مالی بخواهند مستغلات را به فروش رسانند و نقد کنند. نتیجه‌ی این تغییرات این است که روند روبه‌افزایش قیمت مستغلات متوقف می‌شود و احتمالاً کاهش می‌یابد. کاهش بهای مستغلات شمار بیش‌تری از بدهکاران را به دردسر مالی می‌اندازد و از نظرگاه مینسکی با کاهش بیش‌تر قیمت روبه‌رو خواهیم شد و وقتی به این‌جا رسیده‌ایم با رکود ناشی از کاهش اعتبارات مواجه می‌شویم.

پیش‌تر هم به اشاره گفتم در سال‌هایی که اقتصاددانان جریان اصلی با پیش‌گزاره‌ی بازار کارا از حذف بحران و رفع بی‌ثباتی می‌گفتند مینسکی براین تأکید داشت که اقتصاد سرمایه‌داری از مالیه‌ی محافظه‌کارانه در راستای مالیه‌ی سوداگرانه دگرسان می‌شود و وضعیت «بی‌ثباتی بازارهای مالی» شکل می‌گیرد. در تبیین تز «بی‌ثباتی بازارهای مالی» مینسکی معتقد بود که نظام اقتصادی از یک نظام مالی باثبات در جهتی متحول می‌شود که نظام مالی ثبات‌زدا می‌شود. اگرچه مینسکی از «عدم‌عقلانیت عقلایی» سخن نگفت ولی بررسی او با این مقوله همراهی زیادی دارد. به عبارت دیگر، فعالیت‌های عقلایی بانک‌ها ـ برای بیشنیه‌کردن سود ـ در سطح فردی می‌تواند همچنان عقلایی باشد ولی وقتی همه‌ی بانک‌ها و مؤسسات مالی دیگر به همین روال برای بیشینه‌کردن سود می‌کوشند کل نظام اقتصادی و مالی را متزلزل و بی‌ثبات می‌کند. به باور مینسکی وقتی عوامل اقتصادی در بازارهای مالی برای بیشینه‌کردن مناقع خویش می‌کوشند پی‌آمدش در سطح کل اقتصاد یک حالت تعادلی نیست.

در الگوهای سنتی نظام اقتصادی بخش مالی قرار است به این صورت کار کند. بانک‌ها از مشتریان و سپرده‌گذاران ودیعه قبول کرده بخش اساسی و عمده‌اش را به متقاضیان وام می‌دهند. مقداری از سپرده‌ها را برای روز مبادا نگاه می‌دارند تا پاسخ‌گوی تقاضای احتمالی متقاضیان برای نقدینگی باشند. منبع درآمد بانک هم اختلاف بین دو نرخ بهره است. بهره‌ای که به سپرده‌گذاران پرداخت می‌شود و بهره‌ای که وام‌گیرندگان به بانک می‌پردازند. در این الگو، بانک‌ها نقش منفعلانه‌ای دارند و در وجه عمده واسطه‌ای بین پس‌اندازکنندگان و وام‌گیرندگان‌اند. به ادعای مینسکی وقتی بانک وام می‌دهد درواقع کالای ویژه‌ای به نام پول تولید می‌کند. وقتی همه‌ی بانک‌ها چنین می‌کنند این حرکت موجب رشد قدرت خرید موجود در جامعه می‌شود. به همین نحو، وقتی بانک‌ها وام نمی‌دهند قدرت خرید جامعه کاهش می‌یابد. نکته‌ای که باید به آن توجه کنیم این است که در قرارداد کاری هیچ بانکداری نیامده است که باید نگران پی‌آمد تصمیمات خویش بر دیگران باشد. بانکدار ما مستقیم و غیر مستقیم می‌داند که وظیفه‌ی اصلی‌اش کوشش برای بیشینه‌کردن سود بانک‌‌اش ست و این یعنی وقتی شرایط را مساعد می‌بیند بیش‌تر وام می‌دهد. نکته‌ی اساسی این است که دلیلی ندارد که آن سطحی از وام‌دادن که سود یک بانک را بیشینه می‌کند برای اقتصاد درکلیت‌اش مفید و یا مثبت باشد. در عین حال اگرچه بانک‌ها را عمدتا به‌عنوان وام‌دهنده می‌شناسیم، ولی بانک‌ها به شکل‌ها و صورت‌های مختلف وام‌گیرنده هم هستند. شکل و شیوه‌ی وام‌گیری ممکن است تفاوت کند ولی این که بانک‌ها وام هم می‌گیرند مقوله‌ی بحث‌برانگیزی نیست. بانکی را در نظر بگیرید که مثلا 100 میلیون پوند سرمایه‌ دارد و 400 میلیون پوند هم سپرده پذیرفته است. فرض کنید بانک 10% از کل دارایی‌هایش را به‌عنوان ذخیره نگاه می‌دارد و بقیه را با 8% بهره وام می‌دهد. اگر بهره‌ی پرداختی به سپرده‌گذاران 3% باشد بانک از فعالیت‌های خود 24 میلیون پوند درسال سود می برد.

24=(0.03×400)-(0.08×450)

حالا فرض کنید که این بانک 500 میلیون پوند هم با بهره‌ی 4% قرض می‌گیرد و در کل 900 میلیون پوند را با 8% به دیگران وام می‌دهد. دراین حالت سود بانک 40 میلیون پوند می‌شود. بدون این که تحول چشمگیری پیش آمده باشد تنها با وام‌ستانی و وام دادن بیش‌تر بانک به‌شدت میزان سودش را بیش‌تر کرده است. در نبود یک نظام نظارتی مؤثر، بانک‌ها برای بیشینه‌سازی سود می‌کوشند و هم هرچه‌ بیش‌تر وام می‌گیرند و هم بی‌محابا و حتی با دقت و ارزیابی کم‌تر وام می‌دهند. ارزیابی ریسک آن‌چنان‌که باید انجام نمی‌گیرد و این مجموعه است که در نهایت بحران را ناگزیر می‌کند.

نکته‌ی دیگری که در نوشته‌های مینسکی برجسته می‌شود این است که بازارهای مالی ـ یا دست‌کم شیوه‌ی سنتی مدیریت بازارهای مالی ـ نمی‌تواند با هوشمندی نوآوری‌ها را مدیریت کند. از سویی بانکداران هم می‌دانند که نوآوری سودآوری را تضمین می‌کند و به همین خاطر بانکداران و دیگر عوامل اقتصادی می‌کوشند درباره‌ی دارایی‌هایی که مبادله و دادوستد می‌کنند و یا تعهداتی که به گردن می‌گیرند دست به نوآوری بزنند. در همین زمینه، همان‌طور که در مثال عددی پیشین ملاحظه کردیم یک شیوه‌ی سریع رسیدن به سود بیش‌تر اعطای تسهیلات بیش‌تر است و روشن است که این تمایل به وام‌دادن بیش‌تر در سیر تحولی خود به جایی می‌رسد که به کسانی هم که در فرصت و شرایط دیگری به آن‌ها تسهیلات اعطا نمی‌شد وام داده می‌شود. دلیل این امر این بود که درباره‌ی توانایی‌شان در پرداخت اصل و فرع شک و تردید وجود داشت. در وضعیتی که وام‌دهنده باید تا زمان سررسید، وام اعطایی را در دفاتر خود حفظ کند اعطای چنین وام‌هایی قابل‌دفاع نبود، ولی در دهه‌ی 1970 و به‌ویژه دهه‌ی 1980 نوآوری‌هایی صورت گرفت که به تغییرات خیلی اساسی در این بازارها منجر شد.

عمده‌ترین تحول صورت گرفته فرایند تبدیل تعهدات و وام‌ها به اوراق بهادار بود که از 1970 آغاز شد. در امریکا که عمده‌ترین کشور سرمایه‌داری جهان است سه مؤسسه‌ی عمده‌ی جینی می،(3) فانی می،(4) و فردی مک (5) که معمولا بعضی از وام‌های مسکن را ضمانت می‌کردند اوراق قرضه‌ی تازه‌ای منتشر کردند که به آن‌ها «اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های مسکن»(6) گفته می‌شد. اوراق قرضه صرفا نوعی بدهی است و درواقع سندی است که بر آن اساس به دارنده‌اش وعده‌ی پرداخت فرع به فواصل معین و سپس پرداخت اصل در یک سررسید مشخص داده می‌شود. به‌طور کلی هر واحد حقوقی اقتصادی که قادر باشد یک جریان منظم درآمدی ایجاد کند، می‌تواند بر آن اساس اوراق قرضه منتشر کند. تا 1970 نهاد اقتصادی عمده‌ای که اوراق قرضه منتشر می‌کرد دولت بود که درآمدهای مالیاتی داشت و بنگاه‌ها بودند. ولی نوآوری «جینی می» این بود که شماری از وام‌های مسکن را درهم بیامیزد و براساس قسط ماهانه‌ای که بدهکاران می‌پردازند اوراق قرضه منتشر کند. تا زمانی که بخش عمده‌ی بدهکاران مسکن اقساط فرع را به‌طور مرتب می‌پرداختند مشکلی پیش نمی‌آمد حتی اگر شمار اندکی از بدهکاران نکول کنند یا این که بخواهند کل بدهی خود را زودتر از موعد بپردازند هنوز به اندازه‌ی کافی درآمد وجود داشت که بهره‌ی وعده داده شده به خریداران اوراق قرضه پرداخت شود. نکته‌ی جالب این است که چون وام‌های مسکن فردی را دولت تضمین می‌کرد ریسک نکول به‌نسبت پایین و ارزیابی بازارهای مالی از این قرضه‌ها بسیار مثبت بود که در پذیرش آن از سوی متقاضیان تأثیر فراوان داشت. اگرچه در ابتدا به‌کندی این نوع قرضه‌ها منتشر می‌شد ولی به‌زودی موردتوجه نهادهای سرمایه‌گذار ـ مثل صندوق‌های بازنشستگی ـ قرار گرفت. با مشاهده‌ی موفقیت «جینی می»، «فردی مک» و «فانی می» هم به انتشار این قرضه‌ها رو آوردند و میزان وام‌های مسکن که به صورت اوراق قرضه منتشر می‌شد به‌شدت رشد کرد. همین که اصل تبدیل وام‌های مسکن به اوراق بهادار پذیرفته شد مؤسسات وال‌استریت با تمام قوا وارد بازار شدند و برای تبدیل دیگر تعهدات به صورت اسناد مالی دست به اقدام زدند. در 1977 برای اولین بار وام‌های مسکنی که ضمانت دولتی نداشت هم به صورت اوراق قرضه درآمد. انتشار اوراق و اسناد مالی در دهه‌ی 1980 سرعت و شدت گرفت. در 1983 «فردی مک» نخستین «تعهدات تضمین شده با وام‌های مسکن»(7) را منتشر کرد که مجموعه وام‌های مسکن با کیفیت متفاوت در آن مخلوط شده به صورت لایه‌های گوناگون درآمد. ابتدا بهره‌‌ی خریداران لایه‌ی اول پرداخت می‌شد و به همین ترتیب لایه‌ی سوم آخرین گروهی بودند که به آن‌ها پرداخت بهره صورت می‌گرفت. در ادامه‌ی این تحولات، بازار ثانویه‌ی وام‌های مسکن هم شکل گرفت و گسترش یافت و بانک‌ها و دیگر مؤسسات مالی می‌توانستند وام‌های اعطایی را به صورت اسناد مالی درآورده برای فروش به دیگران عرضه کنند. الگوی وام‌دهی در نظام بانکی متحول شد. « وام بده و نگه‌دار» به صورت «وام بده و به دیگری بفروش» درآمد. به این ترتیب اگر دارنده‌ی وام مسکن قادر به پرداخت اقساط ماهانه نبود نه بانک وام‌دهنده‌ی اولیه که خریدار بعدی این وام مسکن زیان می‌دید. برخلاف اغلب اقتصاددانان، مینسکی به بررسی این تحولات پرداخت و حتی باور داشت که این تحولات جنبه‌ای مثبت هم دارد. در مقاله‌ای که در 1987 نوشت می‌خوانیم که خرید اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های مسکن به سرمایه‌گذاران بازارهای مالی امکان می‌دهد تا با پراکندن ریسک در بازارهای مختلف ـ چه از نظر اوراق بهادار و چه از نظر توزیع جغرافیایی ـ چند گونه دارایی داشته باشند. درضمنف مینسکی معتقد بود که علت علاقه‌ی بانک‌ها به فرایند تبدیل وام‌ها به اوراق بهادار درواقع واکنشی بود که به تشدید رقابت برای سپرده و برای وام دهی نشان داده بودند. کار به آن‌جا رسید که بنگاه‌های بزرگ که به سرمایه در گردش بیش‌تری نیاز داشتند به جای وام‌ستانی مستقیم از بانک‌ها به انتشار اوراق قرضه‌ی کوتاه‌مدت دست زدند.

تبدیل به اوراق بهادار کردن، به بانک‌ها امکان داد تا بخش بزرگی از بدهی‌های‌شان را از تراز مالی خود حذف کنند و به این ترتیب توانستند درعمل بعضی از مقررات درباره‌ی میزان ذخیره‌ی لازم را دور بزنند و بنابراین امکانات‌شان برای وام‌دهی بیش‌تر شد. به‌همین دلیل، تا زمانی که اوضاع بر وفق مراد بود سودشان افزایش یافت. با گسترش این شیوه‌ی کار ـ بیرون بردن بخشی از تعهدات از تراز مالی ـ موجب ظهور و گسترش بانکداری سایه‌ شد و این تحول بود که از دید سهام‌داران و ناظران بر این فعالیت‌ها ـ بانک مرکزی ـ پنهان ماند. با این همه، باید گفت که مینسکی همه‌ی جوانب تولید اوراق بهادار تازه را بررسی نکرده است و البته که دیگران هم چنین نکرده بودند.

پس از مرگ مینسکی در 1996 شماری از همفکران دانشگاهی‌اش کوشیدند بررسی مینسکی را ادامه بدهند. برای نمونه از این دست بررسی‌ها خبر داریم که تقریباً نیمی از وام‌هایی که بانک‌ها در 2001 اعطا کردند به صورت اوراق بهادار درآمده از چرخه‌ی بانکداری بیرون رفت. ولی آن‌چه در این‌جا مخاطره‌آمیز بود این بود که برای بانک بخش عمده‌ای از درآمدش از شکل تفاوت بین بهره‌ی پرداختی و بهره‌ی دریافتی به صورت کارمزد سامان‌دهی وام تبدیل شد و به همین دلیل مادام که تبدیل به اوراق بهادار و به فروش رساندن این اوراق میسر باشد مسئولان بانک به مختصات وام‌گیرنده از نظر بررسی وضعیت اعتباری‌اش کم‌توجهی می‌کردند. به همین خاطر کارمندان بانک‌ها رفته‌رفته از صورت ارزیاب وام و شرایط آن درآمده به مشوق وام‌دهی بدل شدند و البته که میزان وام‌دهی رشد زیادی داشت چون به جای این که امکاناتی برای بررسی مفید ریسک فراهم شده باشد شرایطی پیش آمد که ریسک را بدون ارزیابی می‌شد به دیگران منتقل کرد.

سیری در نوشته‌های مینسکی نشان می‌دهد که او حداقل از اواسط دهه‌ی 1980 نه‌تنها نگران بی‌ثباتی مالی بود بلکه درباره‌ی آن پژوهش کرده و هشدار داده بود. در حالی که اغلب اقتصاددانان جریان اصلی از فرایند مقررات‌زدایی از بازارهای مالی حمایت می‌کردند، مینسکی ضمن مخالفت با این سیاست‌ها اعتقاد داشت که بخش مالی با بخش هواپیمایی و بخش‌های مشابه تفاوت دارد. اگرچه مینسکی برای بخش عمده‌ای از فعالیت‌های اقتصادی مدافع بازار آزاد و عدم مداخله‌ی دولت بود ولی در عین حال اعتقاد داشت نهادهای مالی سرمایه‌داری به‌گوهر مخل ثبات‌اند. در حالی که باید جنبه‌های مثبت بازار آزاد را قدر شناخت ولی باید پذیرفت که حوزه‌های مطلوب و کارآمد بازار آزاد محدود است.

پال سوییزی و هری مگداف

پال سوییزی و هری مگداف

ولی بخش عمده‌ای از اقتصاددانان جریان اصلی گرفتار توهم پیش‌گزاره‌ی «بازارهای کارآمد» یوجین فاما بودند تنها شماری از نویسندگان چپ‌باور ـ به‌طور مشخص در مانتلی ریویو ـ یعنی بزرگانی چون پال سوییزی و هری مگداف درباره‌ی «مالی‌گرایی سرمایه‌داری» واحتمال نابه‌سامانی‌هایش قلم زدند. مگداف در مقاله‌هایی که منتشر کرد بر این نکته تأکید کرد که افزایش میزان بدهی به نسبت بخش واقعی اقتصاد می‌تواند ثبات‌زدا باشد. آن چه از بررسی سوییزی ـ مگداف آشکار می‌شود این است که به باور این دو مینسکی از وارسی رکود در بخش غیر مالی غفلت کرد و این رکود بخش غیر مالی باعث یک تغییر اساسی در نقش بخش مالی شد. یعنی بخش مالی نه فقط یک مددکار فرایند انباشت سرمایه بلکه به صورت نیروی محرک اصلی و اساسی آن در می‌آید. چون بخش غیرمالی گرفتار رکود است وظیفه‌ی اصلی انباشت به عهده‌ی فعالیت‌های مالی سوداگرانه قرار می‌گیرد. با تمام اختلافاتی که در نگرش مینسکی و سوییزی ـ مگداف وجود دارد، نتیجه‌گیری‌شان تقریباً همسان بود که برای کنترل و جلوگیری از بی‌ثباتی و بحران دولت باید نقش بیش‌تر و فعال‌تری در نظارت بر بخش مالی ایفا کند و به همین دلیل مینسکی نه فقط با مقررات‌زدایی‌ها مخالف بود بلکه معتقد بود که باید نظارت شدیدتری اعمال شود.

جالب این است که رییس وقت فدرال رزرو در طول 1979 تا 1987، پاول واکر درمخالفت با مقررات‌زدایی‌ها با مینسکی هم‌نظر بود و تا زمانی که بر مسند ریاست بود با مقررات‌زدایی‌ها موافقت نکرد. پس ازاو الن گرینسپن به ریاست فدرال رزرو رسید که نگرش کاملات متفاوتی داشت. این داستان باید به جای خویش بازگفته شود.

پی‌نویس‌ها

(1)              تقریباً همه‌ی نوشته‌های هیمن مینسکی دراین آدرس دردسترس هست:

 http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive

(2)                Credit crunch

(3)                 Ginnie Mae: Government National Mortgage Association

(4)                 Fannie Mae: Federal National Mortgage Association

(5)                 Freddie Mac: Federal Home Loan Mortgage Corporation

(6)                Residential Mortgage Backed Security

(7)                Collateralised Mortgage Obligation

در زمینه‌ی تاریخ عقاید اقتصادی در سایت نقد اقتصاد سیاسی ن.ک.

نگاهی کوتاه به اقتصاد کلاسیکها

درآمدی بر اقتصاد و تحولات در اندیشه‌ی اقتصادی

الگوی اقتصادی کینز

اقتصاد مایکل کالسکی

فریدمن، لوکاس و افسانه‌ی کارآمدی بازار آزاد

اقتصاد مکتب اتریشی

یوجین فاما و پیش‌گزاره‌ی بازارهای کارامد

اقتصاد پساکینزی