آخرین مقاله‌ها

ترکیدن حباب مالی سهام در چین / جک راسموس

Investors check share prices in a stock firm in Fuyang, east China's Anhui province on June 29, 2015. Chinese shares plunged in morning trading on June 29, extending losses from the past two weeks despite a surprise interest rate cut at the weekend.    AFP PHOTO   CHINA OUT        (Photo credit should read STR/AFP/Getty Images)

 

دو بازار اصلی سهام چین، شانگهای و شنژن درهفته‌های اخیر ـ از 12 ژوئن به این سو ـ با کاهش 30درصدی روبه‌رو شده‌‌اند. سهام در شانگهای 30 درصد و سهام صنعتی در شنژن 37درصد کاهش داشت. از 1992 به این سو این بیش‌ترین میزان کاهش در قیمت سهام در چین است. در 9 ژوییه بازار اندکی آرام شد ولی این سؤال هم‌چنان مطرح است که آیا دوباره سقوط آزاد شروع می‌شود همان‌طور که از 12 ژوئن به این سو چند بار این چنین شد. و اگر چنین بشود پی‌آمدش برای چین چیست. یا پی‌آمدش برای اقتصاد جهان چیست؟ چون واقعیت این است که اقتصاد چین درحال حاضر هم‌اندازه‌ی اقتصاد امریکاست و براساس بعضی معیارها حتی بزرگ‌تر است. اگر سقوط دوباره شروع شود آیا این نشانه‌ی آغاز یک بحران مالی جهانی دیگر است؟

اگر سقوط بازار سهام در چین ادامه یابد، بعید نیست بحران به بخش واقعی اقتصاد چین هم سرایت و رشدش را از آن‌چه که هست کم‌تر کند. بعید نیست این شیوع به دیگر بازارهای مالی در چین از جمله بازار مسکن، بدهی‌های دولت‌های محلی، اوراق قرضه و وام بنگاه‌های صنعتی هم سرایت کند، همه‌ی این بازارها درماه‌های اخیرگرفتار بدهی بیش از اندازه، سوداگری، و حباب بوده‌اند. زیان چهار تریلیون دلاری که تاکنون اتفاق افتاده است حتماً روی هزینه‌های مصرفی در چین اثر خواهد داشت و هزینه‌های مصرفی در برنامه‌های رفرم اقتصادی چین بسیار مهم است تا رشد اقتصادی را در کوتاه‌مدت تأمین کند. سقوط بهای سهام بر سرمایه‌گذاری بخش خصوصی هم اثر منفی خواهد داشت. اما درباره‌ی شیوع بحران به دیگر بازارهای مالی جهان چه می‌توان گفت؟ به بازار سهام در هنگ‌کنگ و یا در مناطق دیگر آسیا، امریکا و قیمت کالاها در اقتصاد جهان و یا قیمت نفت که بار دیگر روند نزولی گرفته و به زیر 60 دلار در هر بشکه رسیده است. به همین ترتیب، بر روی بازارهای ناشناخته‌ی مشتقات که اغلب مبادلاتش از دید ناظران پنهان است و معمولاً گزارش نمی‌شود چه پی‌آمدی خواهد داشت. می‌دانیم بازارمشتقات در بی‌ثباتی‌های پس از بحران بزرگ 2008 اثر مهمی داشت.

کاهش 30 و 37 درصدی شاخص بهای سهام شانگهای و شنژن در هفته‌های اخیر ممکن است خیلی جدی به نظر نرسد. ولی جدی است. اگرچه حباب 150 درصدی قیمت سهام در یک سال «طبیعی» نیست. البته هنوز جا دارد کاهش 30 و 37 درصدی بیش‌تر بشود. کاهش بهای سهام فقط به خاطر میزان کاهش مهم نیست بلکه از آن نظر اهمیت دارد که زنجیره‌ای از سیاست‌های دولت برای جلوگیری از این سقوط موفق نبوده است. اگر مقامات چینی نتوانند وضعیت را باثبات کنند درآن صورت به‌یقین بحران روی بخش واقعی اقتصاد چین و نظام مالی جهانی تأثیر خواهد داشت.

 

سیاست‌هایی برای جلوگیری از سقوط قیمت سهام

برای جلوگیری از سقوط آزاد قیمت سهام سیاست‌های زیادی در پیش گرفته شد. بانک مرکزی چین از نرخ بهره کاست برای این که بانک‌ها به سرمایه‌گذاران وام بیش‌تری بدهند تا آن‌ها سهام بیش‌تری خریداری کنند. خرید بیش‌تر سهام حداقل در حیطه‌ی نظری باعث می‌شود تقاضا برای سهام بیش‌تر شده قیمت آن افزایش یابد. امید این است که این کار جلوی کاهش بهای سهام را بگیرد. گزارش شده است که بانک مرکزی چین به انتشار پول هم رو کرده است تا وام‌های کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاران که باید تمدید شوند مشکل نداشته باشند و خرید سهام ادامه یابد. البته به نظر می‌آید که همان سیاست «اسهال پولی[1]» است که با نام دیگری اجرا شده است. سیاست دیگر این بود که به صندوق‌های بازنشستگی دولتی و صندوق ثروت ملی چین دستور داده شد تا سهام خریداری کنند. سیاست دیگر این که به مردم اجازه داده می‌شود تا با استفاده از مستغلات برای خرید سهام وام بگیرند. بنگاه‌ها هم به خرید سهام خودشان تشویق می‌شوند و به بنگاه‌های دولتی دستور داده شد تا سهام شرکت‌های تابعه‌ی خود را خریداری کنند. بانک مرکزی چین به شرکت‌های دلالی که درگیر خرید سهام هستند برای خرید بیش‌تر سهام وام‌های مخصوص می‌دهد. هزینه‌های خرید سهام کاهش یافته است تا به جای فروش سهام خرید سهام تشویق شود. این تنها فهرستی ناکامل از سیاست‌هایی است که در هفته‌های اخیر در پیش گرفته شد.

ولی آیا سیاست‌های به‌کار گرفته شده برای تشویق خرید سهام باعث ظهور مشکل خرید بیش از حد نمی‌شود؟ به‌یقین در درازمدت چنین خواهد شد. حتی ممکن است زودتر چنین بشود. ولی در کوتاه‌مدت قرار است این سیاست‌ها برای تشویق خرید بیش‌تر سهام مشکلی عمیق‌تر را چاره کند که به آن اصطلاحاً «خرید در حاشیه» می‌گویند که در واقع علت اصلی سقوط کنونی قیمت‌ها است. خرید در حاشیه در طول سال گذشته بسیار متداول بود در واقع در طول یک سال پنج برابر افزایش یافت. خرید در حاشیه یعنی خرید با وام‌ستانی. پول را برای خرید سهام بیش‌تر قرض می‌گیرند و وثیقه‌ی وام هم ارزش سهامی است که پیش‌تر خریداری شده است. این نظام تا زمانی که بهای سهام دایًما افزایش می‌یابد کار می‌کند و مؤثر است ولی همین که قیمت‌های سهام شروع به سقوط می‌کند، اگر کم‌تر از بهایی بشود که سهام خریداری شده است، در نتیجه سرمایه‌گذاران باید پول بیش‌تری بگذارند. البته این‌جا صحبت از پول واقعی است نه پولی که قرض گرفته می‌شود. اما درعمل نظر به این که سرمایه‌گذار نه با استفاده از پول واقعی بلکه با وام‌ستانی سهام را خریده بود حالا ناچار می‌شود به فروش سهام دست بزند تا بتواند شکاف پیش آمده را پر کند. ولی وقتی همگان شروع به فروش سهام می‌کنند قیمت‌ها سقوط می‌کند. این آن چیزی است که از اواسط ژوئن در بازارهای چین پیش آمده است. سؤال اساسی این است که آیا این روند ادامه خواهد یافت؟ و اگر ادامه یابد، بعد چه خواهد شد؟

آیا با تزریق پول بیش‌تر به اقتصاد برای خرید سهام واهمه‌ی سرمایه‌گذاران برای فروش سهام چاره می‌شود یا خیر؟ آیا با میزان بیش‌تری پول تزریق شده به بازارها کافی‌ست تا با «عامل ترس» سرمایه‌گذاران که می‌کوشند جلوی زیان بیش‌تر خود را بگیرند و پولی به دست آورند و از بازارها بیرون بروند مقابله کرد؟ ممکن است چنین نباشد، به‌ویژه اگر اغلب آن خریداران «خرده‌پا» باشند ـ خریدار خرده پا یعنی افراد نه مؤسسات ـ که اغلب در خرید و یا فروش سهام با تبعیت از رفتاری گله‌وار عمل می‌کنند. گزارش شده است که در چین 85 درصد از خریداران سهام افرادند. در نتیجه این مشکل خیلی جدی است چون وقتی ترس این افراد را می‌گیرد ـ وضعی که اکنون وجود دارد ـ سیاست‌های به‌کارگرفته شده برای مقابله با فروش و تشویق‌شان به خرید احتمالاً مؤثر نیست و کار نمی‌کند. درواقع بهتر است بگویم کار نمی‌کند. وقتی در ذهن این افراد «حرص و آز» با «ترس از زیان» جایگزین می‌شود، این حالت روانی ویژه‌ای است که به‌سادگی قابل برطرف کردن نیست.

به همین خاطر است که چین علاوه برسیاست‌هایی که برای تشویق خرید سهام به‌کار گرفته، برای دشوارترکردن فروش سهام هم به اجرای سیاست‌هایی دست زده است. برای مثال فروش سهام اولیه‌ی بنگاه‌هایی که برای اولین بار به فروش سهام دست می‌زنند ممنوع شده است. برای کنترل سفته‌بازان سیاست‌های تازه‌ای در پیش گرفته است ـ برای مثال شرط‌بندی روی این که قیمت سهام سقوط خواهد کرد متوقف شده است ـ چون معمولاً این شرط بندی‌ها باعث کاهش بیش‌تر قیمت‌ها می‌شود. سیاست دیگر این که کمیسیون نظارتی سهام در چین در 8 ژوییه اعلام کرد کسانی که بیش از 5 درصد سهام یک بنگاه را در مالکیت دارند در 6 ماه آینده نمی‌توانند به فروش سهام دست بزنند. در ضمن دولت چین به 1500 بنگاهی که سهام‌شان در بازارهای سهام معامله می‌شود دستور داد تا اطلاع ثانوی از فروش سهام تازه خود خودداری کنند. برآورد شده است که 50 تا 70درصد از بازار سهام چین به این ترتیب «منجمد» شده است و اغلب بنگاه‌ها از خرید و فروش سهام خود منع شده‌اند. به این ترتیب کاهش قیمتی که پیش‌تر به آن اشاره شد درواقع در این نقطه‌ی زمانی تنها بازگوکننده‌ی وضعیت در یک‌سوم از بنگاه‌هاست.

توقف معاملات در بازار سهام پی‌آمدهای دیگری هم دارد. سرمایه‌گذاران آینده ممکن است به خرید سهام کم‌علاقه شوند چون ممکن است معاملات بازهم متوقف شود. ولی نکته‌ی فوری‌تر این که چه می‌شود اگر سهام یک‌سوم شرکت‌ها که معاملات‌شان متوقف نشده است هم‌چنان کاهش یابد؟ و بعد به دوسوم دیگر که در حال حاضر با توقف معاملات روبه‌رو هستند آیا اجازه داده می‌شود که معاملات را از سر بگیرند؟ در آن صورت بعید نیست شاهد سقوط بیشتر قیمت‌ها باشیم.

به عبارت دیگر سیاست‌ها برای تشویق خرید و جلوگیری از فروش دربهترین حالت کاملاً موقتی‌اند و به‌راحتی می‌توانند با بیش‌تر شدن «واهمه» و فروش از سر ترس به‌طور کامل ناموفق باشند. در ضمن، بعید نیست که همین سیاست‌ها باعث تشدید مشکلات بشوند.

اثرات شیوع در چین و فراتر از چین

حباب مالی در بازار سهام چین از حباب‌های پیشین در بازار مسکن، سرمایه‌گذاری، دولت‌های محلی و بدهی بنگاه‌ها بزرگ‌تر و مخاطره‌آمیزتر است. خطر اصلی این است که بعید نیست حباب مالی بازارسهام در این بازارهای دیگر که هنوز بی‌ثبات‌اند باعث کاهش ارزش دارایی‌های بیش‌تری بشود. درنتیجه، بی‌ثباتی مالی عمومی به‌نوبه‌ی خود روی اقتصاد واقعی چین اثر خواهد گذاشت و سپس به دیگر بازارهای مالی جهان هم سرایت خواهد کرد.

با تزریق پول بیش‌تر به‌عنوان راه‌حلی برای حباب سهام، چین درواقع دارد راه‌حل نقدینگی‌سالار خود را بزرگ‌تر می‌کند و همان‌طور که پیش‌تر گفته شد درعمل به سیاست «اسهال پولی» رو کرده است. به سخن دیگر می‌کوشد در تخفیف مشکل موجود راه‌حلی در پیش بگیرد که درواقع علت اصلی پیدایش همین مشکل است ـ یعنی نقدینگی و بدهی بیش از اندازه. راه‌حل پیشنهادی چین هم سیاست «اسهال پولی» است و این در حالتی است که اخیراً منطقه‌ی یورو و ژاپن اعلام کرده‌اند که برنامه‌ی «اسهال پولی» برای رشد اقتصادی در بخش واقعی اقتصاد ناموفق بوده است. سیاست «اسهال پولی» درواقع سیاستی برای ایجاد حباب مالی است نه برای چاره‌جویی. تا همین جا شواهدی وجود دارد که نشان می‌دهد بحران چین در حال سرایت به مناطق دیگر است.

قیمت کالاها در بازارهای جهانی بار دیگر سقوط کرده است ـ از جمله قیمت نفت، مس، آهن و دیگر کالاهای صنعتی به‌طور کلی. بخشی از آن به این خاطر است که سقوط قیمت‌ها در چین روی قیمت در بازارهای مالی در بیرون از چین هم اثر گذاشته است. درضمن، نشان‌دهنده‌ی این واقعیت هم هست که انتظار می‌رود نرخ رشد چین در پی‌آمد بی‌ثباتی مالی کنونی بیش‌تر کاهش یابد. بازارهای سهام در دیگر مناطق آسیا، از جمله هنگ‌کنگ، تایوان، آسیای جنوب شرقی و حتی در ژاپن کاهش یافته است. این ادعا در غرب که چین به‌طور کامل از بازارهای مالی امریکا جدا شده است حرف احمقانه‌ای بیش نیست. اگر سقوط بهای سهام تکنولوژی در شنژن از سر گرفته شود به‌یقین روی سهام مشابه در بازارهای امریکا هم اثر خواهد گذاشت.

البته اثرات شیوع پی‌آمدها در بخش واقعی اقتصاد هم درکنار بازارهای مالی هست. همین که سرمایه‌ی پولی از بازارهای چین به امریکا و به غرب بازمی گردد این تحرک باعث می‌شود ارزش دلار دربازارها افزایش یابد. و این افزایش بهای دلار صادرات امریکا را محدودتر می‌کند و اثرات منفی‌اش روی تولید ناخالص داخلی امریکا بیش‌تر می‌شود. چین هر ساله در حدود 100 میلیارد دلار از امریکا خرید می کند. حالا که مصرف در چین کم‌تر می‌شود ـ به خاطر سقوط بهای سهام ـ صادرات کمتری از امریکا خریداری و باعث می‌شود تا رشد اقتصادی امریکا باز هم کم‌تر شود. همین وضعیت در خرید چین از اتحادیه‌ی اروپا هم وجود دارد و برای اقتصاد شکننده‌ی اتحادیه خبر ناخوشی است.

به‌علاوه وقتی ارزش دلار بیش‌تر می‌شود بهای جهانی نفت کاهش خواهد یافت. ده‌ها هزار کارگر از صنایع نفت شل امریکا تا به همین جا بیکار شده‌اند و سرمایه‌گذاری در این بخش به‌شدت کاهش یافته است. نتیجه این که کاهش نرخ رشد اقتصادی امریکا بیش‌تر خواهد شد. کشورهای نوظهور ـ روسیه، نیجریه، اندونزی و ونزوئلا ـ که همگی به‌شدت به نفت وابسته‌اند با کاهش نرخ رشد اقتصادی روبه‌رو خواهند شد. کشورهای نوظهور مثل برزیل، پرو، افریقای جنوبی هم شاهد رشد کم‌تر و هم با بی‌ثباتی مالی بیش‌تر روبه‌رو خواهند شد، چون صادرات کالایی آن‌ها به چین کاهش می‌یابد و درنتیجه برای واردات پول کم‌تری دارند.

خلاصه کنیم. آن‌چه در چین می‌گذرد در بازارهای مالی و برای اقتصاد جهان پی‌آمدهای زیادی خواهد داشت. هیچ دلیلی ندارد که افزایش 150 درصدی در بهای سهام در چین با کاهش 30درصدی به ثبات برسد ـ یعنی آن‌چه که تاکنون اتفاق افتاده است. ممکن است روند نزولی موقتا متوقف شود- یعنی آن چیزی که سه‌بار تاکنون اتفاق افتاده است. ولی به‌یقین روند نزولی دوباره از سرگرفته خواهد شد. این که پی‌آمدهایش برای اقتصاد جهانی چه‌قدر جدی است بستگی دارد به این که اثرات شیوع‌یابنده‌اش چه باشد، ابتدا در خود چین و بعد در اقتصاد بقیه‌ی جهان. بعید نیست آن‌چه در چین اتفاق می‌افتد در اروپا با پی‌آمدهای خروج یونان از یورو درهم‌آمیزد و اگر این دو تحول از آن‌چه که انتظار می‌رود جدی‌تر باشد بعید نیست سوداگران بازارهای مالی جهان تصمیم بگیرند که ترجیح دهند سودهای حیرت‌آورشان را نقد کنند و از بازارها بگریزند. اگر این چنین بشود حوادث مالی 2008 تا 2009 تکرار می‌شود. تنها تفاوت این که این بار بحران به مراتب بدتر خواهد بود. بانک‌های مرکزی همه‌ی گلوله‌های پولی‌شان را برای نجات بانک‌ها و بخش خصوصی و دوستان سرمایه‌گذارشان مصرف کرده‌‎اند. نجات مجدد بانک‌ها یعنی این بار سپرده‌گذاران باید هزینه‌ی نجات بانک‌ها را از جیب خود بپردازند. این یعنی این که پول‌های حساب‌های پس انداز شما را می‌گیرند و مابه‌ازای آن به شما سهام بی‌ارزش بانک‌ها را می‌دهند. اسم این کار این است که «خودمان بپردازیم» نه این که «دیگران بپردازند» . اگر این طور بشود بهتر است پولتان را بیرون بکشید و در بروید.

ترجمه: احمد سیف

[1] Quantitative Easing

https://zcomm.org/zcommentary/chinas-stock-bubble-bursts/